3. Comment valoriser une start-up ?

· Position du problème

La valorisation d’une entreprise est une problématique complexe puisqu’un prix est toujours l’opinion de celui qui le met sur l’objet considéré et elle reflète des hypothèses et des croyances de nature diverses, chiffrée comme irrationnelle.
La polémique autour de la survalorisation des jeunes pousses conduit donc au constat d’une inflation de la croyance en leur potentiel au point que le suffixe .com est devenu un passeport magique, un sésame pour la bourse et une promesse de richesse pour les employés des sociétés.
Sans chercher à réinventer la roue de l’Internet, nous voulons chercher à comprendre dans cette partie, les questions et le enjeux qui sous-tendent la valorisation des start-up.

Il s’agit en premier lieu de caractériser le modèle de la start-up afin de comprendre ce qui la distingue d’une société de l’économie dite ancienne et de mettre en cause la pertinence des méthodes d’analyse financière traditionnelles.
 

Ø Economiquement

Les métiers des start-up se concentrent sur le secteur commercial et celui des services.

L’activité consiste typiquement en un rôle d’intermédiation. Le site sert de marché, c’est-à-dire de lieu symbolique (on dit aujourd’hui virtuel) de rencontre entre l’offre et la demande. Il participe à la conquête de l’information parfaite pour le vendeur et l’acheteur et doit permettre idéalement (autrement dit virtuellement…) la formation du prix d’équilibre. Le site se rémunère par des commissions sur les transactions et par la publicité qu’il diffuse. Intermédiaire, la start-up ne s’encombre pas de logistique c’est pourquoi elle externalise ses coûts en sous-traitant à une entreprise de transport.
 

Ø Stratégiquement

Le positionnement d’une société sur Internet doit être précis et modélisable. Il est rendu visible par le business plan, document synthétique qui décrit les sources de revenus ainsi que les sources de coût du fonctionnement quotidien de l’activité.
Le first mover advantage ou avantage concurrentiel du premier entrant, est clé dans le monde ultra-rapide et mouvant du web. Une société première arrivée sur un marché bénéficie d’une longueur d’avance qui lui permet de bâtir une marque, de capter la clientèle et d’ériger des barrières à l’entrée. Il semble que la stratégie d’une start-up doive toujours viser ces trois objectifs à travers la conquête offensive de parts de marché et l’augmentation de la fréquentation du site. Puisque les profits ne sont pas envisagés avant un break event situé à la troisième année pour les horizons les plus optimistes, l’essentiel est de se placer dans la meilleur situation possible pour cette date fatidique et, en l’attendant, de minimiser les pertes. Donc soit être le seul, soit être le leader !
 

 Ø Financièrement

La situation d’une start-up est particulière en cela que la société ne fait pas de profits, mais d’importantes pertes et connaît pourtant une croissance très forte qui laisse augurer des temps de profits extraordinaires… Un constat s’impose : les coûts de la firme l’emportent sur ses recettes. A l’instar de la définition initiale des business models (cf acceuil), les start-up misent des sources de revenus encore embryonnaires, que ce soit la publicité ou le commerce électronique. Mais le paradoxe c’est que la croissance énorme de la société réclame toujours plus de fonds. L’appel au financement par le marché devient alors obligé : c’est le moment où la société entre en bourse pour augmenter ses fonds propres.
Autre élément particulier la start-up ne sera jamais une entreprise familiale (ou amicale), héritée de cyber génération en cyber-génération. Sa destinée est soit la bourse, soit le rachat par un grand groupe qui cherche à croître de façon externe. On ne crée pas une start-up comme on créait il y un siècle une entreprise, afin d’être son propre patron et de transmettre ce bien, plus tard, à ses enfants car d’une start-up on ne transmettra que des parts dans le meilleur des cas majoritaires.
 
 

· Les méthodes de valorisation

La finance d’entreprise utilise plusieurs méthodes de valorisation qui ont fait leurs preuves pour évaluer une société. Les caractéristiques spécifiques des start-up semblent mettre à mal ces méthodes. Si l’on observe les cours d’entrée en bourse de certaines d’entre elles on constate que les envols sont tels que les méthodes de valorisation sont dépassées. Un débat oppose donc les experts pour savoir si les start-up sont surévaluées par un effet d’entousiasme autoréalisateur ou si ce sont les méthodes de la finance qui doivent être adaptées au cas des start-up.
 

Ø Discounted Cash Flows, le choix des cabinets de conseil

 L’usage de cette méthode est provocateur car il s’agit d’actualiser la valeur future de cash flows…inexistants ! Pire : les start-up sont des sociétés jeunes qui n’ont pas d’historiques et font des pertes (à quelques rares exceptions près). Le break event est comme l’horizon une ligne qui recule au fur et à mesure qu’on s’en approche. Néanmoins il faut prendre en compte le fait que ces sociétés croissent à un rythme extra-ordinaire. La résolution de cette impasse consiste donc à fonder l’analyse DCF sur des prévisions de cash flows et non sur des résultats réalisés.
Le modèle doit prendre en compte (par un coefficient de pondération par exemple, ou par un système de scenarii à degré de probabilité) les incertitudes qui caractérisent l’avenir de la société. On aboutira ainsi à une fourchette de valorisation.
 

Ø Les multiples prônés par Christophe Thibierge

A nouveau la méthode des multiples ou comparables paraît inadéquate au cas des start-up à cause de leur nouveauté. Cette technique se fonde sur la comparaison de la capitalisation des bénéfices par plusieurs sociétés sur le même moule. Encore une fois une start-up fait des pertes : il ne saurait être question de capitaliser des bénéfices fantôme ! Pourtant si on se penche sur les jeunes pousses françaises on se rend vite compte que du fait du décalage de la France avec les pays anglo-saxons, on peut dénicher une start-up comparable dans un autre pays et qui, introduite en bourse, publie des comptes. A partir de là il est possible de dégager des ratios commerciaux et financiers applicables à notre start-up française comme le gain espéré par internaute, le taux de transformation d’un internaute en client…Ces rations reviennent de près ou de loin à considérer le chiffre d’affaires puisque les résultats n’existent pas. Il reste à reconstruire le modèle sur la start-up concernée à l’envers pour calculer des revenus futurs et valoriser l’action de l’entreprise.

Les méthodes traditionnelles de la finance de la « vieille » économie sont finalement utilisables pour valoriser les start-up  condition de prendre en compte les éléments particuliers liés à celles-ci et décrits ci-dessus, qui se résument à : rétrécissement du temps, croissance inégalée, espérances pour l’avenir.
 
 

· Et le krach ? ? ?